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　　截至目前，鋼鐵行業(yè)全部46家上市公司和多數(shù)發(fā)債主體已公布2016年財(cái)務(wù)報(bào)告。在去產(chǎn)能和補(bǔ)庫存周期背景下，宏觀基本面改善帶動行業(yè)整體層面財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)。細(xì)數(shù)全部67家主體，或有趨勢性好轉(zhuǎn)，或有周期性復(fù)蘇，更有背離行業(yè)基本面仍然深陷泥潭，數(shù)據(jù)背后所隱藏的行業(yè)內(nèi)主體中長期信用基本面的分化和新經(jīng)濟(jì)起點(diǎn)下鋼鐵行業(yè)評級思路的變化，將是本篇文章關(guān)注之重點(diǎn)。

　　一、行業(yè)整體經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)

　　2016年下半年和2017年一季度，鋼鐵市場整體回暖，上游環(huán)保限產(chǎn)、淘汰中頻爐等落后產(chǎn)能以及下游經(jīng)銷商補(bǔ)庫存、地方政府加大基建投資等因素疊加，市場供需狀況趨于好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)投資和基建投資領(lǐng)域接連發(fā)力帶動建筑鋼材下游市場需求的上升，汽車、空調(diào)等板材主要下游市場從2016年上半年開始也有恢復(fù)性增長。

　　市場供需狀況的改善帶動鋼材價格的回升，螺紋鋼、長材等建筑鋼材以及板材價格在2016年二季度觸底后至今漲幅接近100%。

　　主要產(chǎn)品價格的回升推動行業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利的恢復(fù)，從數(shù)據(jù)來看，2015年毛利虧損的企業(yè)達(dá)14家，低于5%的企業(yè)累計(jì)32家，占比48%，即接近一半的企業(yè)毛利虧損或微盈利。而2016年毛利虧損企業(yè)僅重慶鋼鐵一家，低于5%企業(yè)累計(jì)僅6家，占比下滑至9%。行業(yè)內(nèi)超過60%企業(yè)毛利率在10%以上。

　　從行業(yè)平均毛利率來看，2016年行業(yè)平均毛利率12.39%，相較2015年的6.60%漲幅接近100%，創(chuàng)2008年以來行業(yè)均值的最高水平。

　　毛利率上升帶動行業(yè)內(nèi)企業(yè)虧損狀況的改善，已公布2016年年報(bào)的67家主體中，主營業(yè)務(wù)和凈利潤虧損企業(yè)數(shù)量分別為23家和18家，而2015年這一數(shù)字分別為38和33，虧損比例分別下降至33%和26%，較2015年過半數(shù)的虧損比例已大幅好轉(zhuǎn)。從虧損的絕對金額來看，2015年67家主體主營利潤和凈利潤分別虧損1341億元和1249億元，2016年主營利潤和凈利潤分別為-19億元和-11億元，雖然仍微幅虧損，但相對上年已大幅改善。

　　2017年一季度行業(yè)繼續(xù)回暖趨勢，發(fā)布一季報(bào)的61家主體中，主營業(yè)務(wù)和凈利潤虧損企業(yè)分別僅7家和6家，虧損比例進(jìn)一步下降至11%和10%，61家主體總共實(shí)現(xiàn)主營利潤和凈利潤238和183億元。

　　二、行業(yè)內(nèi)主體的分化 

　　行業(yè)基本面的整體回暖難以掩蓋企業(yè)間的結(jié)構(gòu)分化，部分企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)跑輸行業(yè)平均表現(xiàn)，甚至變化趨勢與行業(yè)周期相背離，主要體現(xiàn)為資源型鋼企。另外，同是經(jīng)營改善的企業(yè)中也存在不同驅(qū)動因素的分化，本輪鋼鐵行業(yè)的強(qiáng)勢復(fù)蘇既有落后產(chǎn)能淘汰等中長期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級因素，也有庫存周期和基建投資推動的短期因素，不同的驅(qū)動因素將決定企業(yè)業(yè)績恢復(fù)的可持續(xù)性。依賴建筑鋼材和中低端板材的鋼企雖在短期內(nèi)基本面均向好，建筑型鋼企受短期補(bǔ)庫存和地條鋼整頓等影響表現(xiàn)短期內(nèi)甚至好于其他產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)的鋼鐵企業(yè)，但從中長期行業(yè)發(fā)展趨勢看，基本面復(fù)蘇的支撐仍以具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的大型綜合鋼企和特鋼企業(yè)較強(qiáng)。

　　1、資源型鋼企延續(xù)頹勢，中長期基本面難言樂觀

　　我們選取樣本中鐵礦石自給率較高的主體，此類資源型鋼企在歷史上曾具有較大的競爭優(yōu)勢。我國鐵礦石資源較為貧乏，且礦石品味顯著低于國外進(jìn)口鐵礦石。但在2013年之前鐵礦石市場處于賣方市場環(huán)境下，進(jìn)口鐵礦石的高價和供應(yīng)的不穩(wěn)定性導(dǎo)致國內(nèi)鐵礦石資源經(jīng)濟(jì)價值的體現(xiàn)，國內(nèi)資源型鋼企經(jīng)營狀況和利潤空間也大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。從下圖資源型鋼企的毛利率趨勢變化圖可以看出，控制國內(nèi)主要鐵礦石資源的鞍鋼集團(tuán)、包鋼集團(tuán)、本溪鋼鐵等毛利率在2013年之前均顯著高于行業(yè)平均。首鋼集團(tuán)的毛利率則持續(xù)低于行業(yè)平均，主要受產(chǎn)能搬遷導(dǎo)致的產(chǎn)能未完全釋放影響。

　　資源型鋼企的毛利率變動與鐵礦石價格的變化趨勢一致，2013年之后受全球尤其是中國鋼鐵產(chǎn)能過剩影響鐵礦石價格快速下行，資源型鋼企的毛利率進(jìn)而惡化，且惡化趨勢要顯著大于行業(yè)平均水平。2016年下半年鐵礦石價格的回暖也帶動資源型鋼企毛利的恢復(fù)。

　　但從中長期來看，資源型鋼企歷史上的相對競爭優(yōu)勢已愈發(fā)不明顯，首先隨著國外淡水河谷、必和必拓等主流礦企2013年之前新建優(yōu)質(zhì)鐵礦的持續(xù)投產(chǎn)以及隨著國內(nèi)廢鋼累積率逐步提升對鐵礦石的替代作用不斷加強(qiáng)，鐵礦石市場供求將逐漸步入買方市場，國內(nèi)鐵礦石的品味和成本劣勢將越發(fā)明顯，資源型鋼企長期依賴的競爭優(yōu)勢或轉(zhuǎn)化為劣勢。從鐵礦石價格的變化趨勢可以看出，鐵礦石價格在2016年下半年持續(xù)回升，但已難以恢復(fù)到前期平均水平。本輪鋼鐵行業(yè)周期性回暖背景下，資源型鋼企盈利狀況的恢復(fù)明顯弱于行業(yè)平均。

　　2、建筑鋼企周期性特征明顯，中長期維持偏負(fù)面評價

　　建筑鋼企毛利率的變化趨勢與下游基建投資和房地產(chǎn)投資的變化高度吻合，體現(xiàn)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和周期性。2016年房地產(chǎn)投資和基建投資接力支撐建筑鋼企的下游市場，疊加環(huán)保限產(chǎn)、中頻爐去產(chǎn)能等供給端因素影響，建筑鋼企毛利率漲幅較大，突破2010年以來歷史均值，細(xì)分行業(yè)整體經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)。

　　行業(yè)內(nèi)主要建筑鋼企主營利潤增幅明顯，遠(yuǎn)高于鋼鐵行業(yè)的整體平均值。但建筑鋼材市場的回暖呈現(xiàn)一定區(qū)域性分化，部分建筑鋼企2016年主營利潤仍然虧損，但相較2015年也實(shí)現(xiàn)大幅減虧。

　　建筑鋼材產(chǎn)品附加值低，行業(yè)競爭激烈，受下游市場周期性波動影響較大，因此針對此類鋼企的經(jīng)營穩(wěn)定性的評價一直較為負(fù)面。2016年以及2017年一季度基建和房地產(chǎn)投資帶動的此輪行業(yè)回暖，我們認(rèn)為并不具有持續(xù)性。首先從房地產(chǎn)和基建投資同比數(shù)據(jù)來看，增長已愈加乏力，在供給側(cè)改革背景下依賴基建和房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)模式已越來越受到質(zhì)疑，未來基建和房地產(chǎn)對鋼材市場的拉動作用將愈加弱化。其次從往年基建投資和房地產(chǎn)投資增長率對建筑鋼企的毛利拉動程度來看，本輪建筑鋼企的毛利恢復(fù)存在超調(diào)，一方面有供給端環(huán)保限產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能影響，一方面也有市場對建筑鋼材價格的資金炒作因素，不具有長期可持續(xù)性。未來建筑鋼企的毛利或存在回落的風(fēng)險，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)和下游需求未有實(shí)質(zhì)性改善，補(bǔ)庫存趨近飽和情況下，建筑鋼材價格可能后繼乏力。

　　因此我們認(rèn)為建筑鋼企現(xiàn)階段雖然經(jīng)營狀況恢復(fù)明顯，但從中長期來看，行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境尚未明顯好轉(zhuǎn)，且趨勢上建筑鋼企整體仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，未來行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能整合和區(qū)域的分化將難以避免。

　　3、擁有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的綜合性鋼企和特鋼企業(yè)中長期基本面向好

　　對于大型綜合性鋼企和優(yōu)勢特鋼企業(yè)來說，中國傳統(tǒng)上以基建和房地產(chǎn)推動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)的鋼鐵企業(yè)來說其實(shí)并不是很好的經(jīng)營環(huán)境。高端產(chǎn)品市場容量較小，建筑鋼材和中低端板材市場空間足以維持?jǐn)?shù)量龐大的中小型鋼企的生存和發(fā)展。而綜合性鋼企和特鋼企業(yè)在基礎(chǔ)產(chǎn)品方面與中小型企業(yè)的差異不是太大，甚至在成本控制方面處于劣勢。因此在市場粗放發(fā)展時期規(guī)模鋼企和優(yōu)勢特鋼企業(yè)的競爭優(yōu)勢并不能夠體現(xiàn)。我們從下圖主要規(guī)模鋼企歷史上的毛利變動與行業(yè)均值的比較看出，2010至2013年之間大型鋼企的毛利水平基本跑輸行業(yè)平均值。

　　2013年之后鋼鐵行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)，四萬億后遺癥帶來的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩以及下游需求的低迷導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)整體陷入低谷，尤其是2015年行業(yè)平均毛利率跌至近10年歷史最低值。規(guī)模型鋼企體現(xiàn)了較強(qiáng)抗風(fēng)險能力，毛利率跌幅小于行業(yè)平均，河鋼股份（000709）甚至實(shí)現(xiàn)逆勢上漲。唯一不同的是太鋼不銹（000825）的毛利率跌幅較大，受不銹鋼行業(yè)細(xì)分市場以及國外市場的特殊性因素影響。此后整體宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入供給側(cè)改革和淘汰落后產(chǎn)能的階段，政策調(diào)控的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能出清，為優(yōu)勢鋼企贏得生存空間，保證優(yōu)勢鋼企在可以生存的基礎(chǔ)上有余力推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。2016年以來政策層面推動的鋼企產(chǎn)能整合、淘汰中頻爐等落后產(chǎn)能以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)等均體現(xiàn)上述調(diào)控目標(biāo)。從規(guī)模型鋼企的毛利率來看，此輪行業(yè)復(fù)蘇雖然是全行業(yè)的但明顯對規(guī)模鋼企的利好更大，主要規(guī)模鋼企的毛利率增幅從2015年開始一直高于行業(yè)平均水平。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級帶來的經(jīng)營環(huán)境的變化對規(guī)模鋼企和優(yōu)質(zhì)特鋼企業(yè)中長期的發(fā)展具有較大支撐作用，獲得我們的肯定評價。

　　三、新形勢下鋼鐵行業(yè)評級思考

　　作為傳統(tǒng)行業(yè)，各大評級機(jī)構(gòu)對鋼鐵行業(yè)的評級思路和框架基本趨同和相對成熟。但在供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級背景下，有必要結(jié)合行業(yè)趨勢對鋼鐵企業(yè)評級要素進(jìn)行調(diào)整，主要包括以下三個方面：

　　(1)、淡化鐵礦石自給率和長協(xié)占比等指標(biāo)，關(guān)注鐵礦石物流保障能力

　　2013年之前鐵礦石賣方市場特征決定礦石自給以及與主流礦企簽訂長期協(xié)議的鋼企對鐵礦石保障程度更高，并具有一定成本優(yōu)勢。但在之后的買方市場特征下，鋼鐵企業(yè)原材料保障程度并不在于鐵礦石的獲取難度以及成本因素方面，運(yùn)輸鐵礦石的物流保障能力對鋼企原材料供應(yīng)穩(wěn)定性和成本控制的影響更為顯著。物流保障能力體現(xiàn)在鋼企布局區(qū)域的交通便利性以及與原材料進(jìn)口地的物理距離。分布在沿海或者擁有便利的鐵路和內(nèi)河航運(yùn)資源對鋼企鐵礦石保障和上游成本控制提供較大優(yōu)勢。

　　最典型的的例子是重慶鋼鐵，重慶鋼鐵由于歷史原因深處內(nèi)陸，一直以來受鐵路運(yùn)力和長江航運(yùn)限制，鐵礦石的保障能力不足，2016年更是因?yàn)殍F礦石難以穩(wěn)定供應(yīng)而影響產(chǎn)能利用率。重慶鋼鐵毛利率水平也一直顯著低于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，2016年是行業(yè)內(nèi)已披露年報(bào)企業(yè)中唯一毛利率為負(fù)的鋼鐵企業(yè)。除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場因素外，鐵礦石運(yùn)輸成本高是重要影響因素。相反沿海沿江的一些中小型鋼企因?yàn)槲锪鲀?yōu)勢經(jīng)營狀況反而好于內(nèi)陸地區(qū)規(guī)模鋼企，比如中天鋼鐵等。近年來大型鋼企將產(chǎn)能往沿海地區(qū)布局也體現(xiàn)了對物流保障能力的重視，比如寶鋼和武鋼的湛江港和防城港項(xiàng)目、山東鋼鐵（600022）的日照基地和首鋼集團(tuán)的曹妃甸項(xiàng)目等。

　　(2)、對建筑鋼企的信用評價應(yīng)弱化短期盈利因素并關(guān)注區(qū)域性分化

　　建筑鋼企周期性波動較大已是市場共識，我們關(guān)注鋼企建立在規(guī)模優(yōu)勢和成本控制能力基礎(chǔ)的抗周期風(fēng)險能力。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變過程中，代表建筑鋼材主要下游市場的基建和房地產(chǎn)市場投資增速將是趨勢性下滑的過程，因此建筑鋼企所面臨的將不僅是周期性波動，更有行業(yè)的趨勢性放緩。周期性低谷之后的周期性復(fù)蘇或越來越羸弱，行業(yè)內(nèi)依賴以豐補(bǔ)歉的生存模式或面臨考驗(yàn)，短期盈利回暖無法支撐中長期信用水平的提升。

　　另外國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡導(dǎo)致區(qū)域性基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)新增投資量的差異，而建筑鋼材由于運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)半徑的限制市場區(qū)域封閉性特征較為明顯，因此建筑鋼材企業(yè)未來區(qū)域分化趨勢也將越發(fā)顯著。

　　(3)、行業(yè)集中度提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級長期利好龍頭企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能整合以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等因素對規(guī)模型鋼企信用基本面的正面影響

　　國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣勢很大程度源于行業(yè)無序競爭，優(yōu)勢龍頭企業(yè)生存空間受落后產(chǎn)能擠壓的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象的存在。淘汰落后產(chǎn)能和推動行業(yè)內(nèi)兼并重組是政策面在推動行業(yè)競爭環(huán)境的改善，獲得更多生存空間的優(yōu)勢龍頭企業(yè)依賴技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品升級將獲得更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。鋼鐵行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭格局將體現(xiàn)，因此龍頭企業(yè)與中小型鋼企的信用級差將顯著拉大，行業(yè)內(nèi)信用分化將愈發(fā)明顯。